Capitulatie! Of toch niet?
Door Christian Schmitt, Senior Portfolio Manager, Ethenea
In oktober bereikten de belangrijkste aandelenindices het laagste punt van het jaar en kwamen er steeds meer berichten dat veel beleggers zouden capituleren. Het is echter mogelijk dat de huidige marktcyclus uitbodemt zonder te kapseizen.
In elke fase van excessen komt er onvermijdelijk een punt waarop de aandelenkoersen niet meer stijgen. Terwijl de eerste aanzienlijke dalingen doorgaans een kans kunnen zijn om tegen een goede prijs in te stappen, kan de stemming na verloop van tijd omslaan in spanning, bezorgdheid en later angst, frustratie en uiteindelijk in een panische capitulatie. Waar staan we nu in deze marktcyclus? Loopt er bloed door de straten, zoals John D. Rockefeller ooit stelde?
Het staat buiten kijf dat we de top voorbij zijn en ons nu in een min of meer uitgesproken berenmarkt bevinden. Bijna alle belangrijke indexen voldoen niet alleen aan het algemeen aanvaarde criterium van een berenmarkt - een daling van meer dan 20% ten opzichte van de piekkoersen. Ze vertonen ook typische tekenen van een berenmarkt, zoals veel meer uitgesproken koersbewegingen, dat wil zeggen in beide richtingen, zowel opwaarts als neerwaarts. Marktsegmenten die in de voorgaande euforische fase de opwaartse bewegingen aanvoerden, zien de prijzen momenteel het meest dalen. Op de eerste plaats de onrendabele technologieaandelen en de cryptomunten, waarvan de prijzen gemiddeld met ongeveer 75% gedaald zijn ten opzichte van de piek van vorig jaar. We mogen dus eerst in deze segmenten een capitulatie verwachten.
Nauwelijks capitulatie in ontwrichtende groeimarkten
Afgezien van de immense koersdalingen zijn er verrassend weinig capitulatietekenen in de disruptieve groeimarkten van de afgelopen jaren; niemand heeft de strijd hier nog opgegeven. De analisten en beleggers blijven geloven in de onverbiddelijke vooruitgang van de technologie en de vooruitzichten op een enorm toekomstig marktpotentieel. Deze ongeschonden hoop blijkt ook uit de kapitaalstromen naar de bekendste en populairste producten in dit segment.
Een wereldwijd voorbeeld is het ARK Innovation-fonds van de Amerikaanse fondsbeheerder Catherine Wood, dat ondanks een waardedaling van 60% in de eerste tien maanden van het jaar in dezelfde periode ongeveer 1,4 miljard USD aan nieuw beleggersgeld wist binnen te halen. Een populaire triple leveraged semiconductor ETF van een andere aanbieder heeft dit jaar meer dan 80% van zijn waarde verloren, maar heeft niet minder dan USD 6,3 miljard aan nieuwe instroom gezien. Mochten de rendementscijfers niet rood gekleurd zijn, dan zouden we denken dat dit een geval van euforie is, en zeker geen panische capitulatie!
Vertelt de bredere markt een ander verhaal? Een vaste informatiebron hierover is bijvoorbeeld de maandelijkse enquête van Bank of America (BofA) bij onder fondsbeheerders. Bloomberg titelde daarover half oktober "BofA Survey 'Screams' Capitulation". Het artikel luidt: "Het sentiment bij fondsbeheerder over aandelen en de wereldwijde groei [...] geeft blijk van een volledige capitulatie". Het gaat verder: "[Strategen] merken op dat de beleggers 6,3% van hun portefeuilles in cash hebben, het hoogste percentage sinds april 2001, en dat netto 49% van de deelnemers onderwogen zijn in aandelen". In de loop van het jaar is het sentiment merkbaar verzuurd, wat ook door andere vergelijkbare onderzoeken wordt bevestigd. Maar in het licht van bovengenoemde cijfers vinden wij het veel te vroeg om van een capitulatie te spreken.
Discrepantie tussen opinie en positionering
Bij de marktdeelnemers is er nog steeds de grootste discrepantie tussen opinie en positionering. Hoewel het zeer moeilijk, zo niet onmogelijk is om positief te blijven, gezien het grote aantal brandhaarden wereldwijd - waarvan vele van structurele aard zijn en de neiging hebben te escaleren - geven de strategische positioneringen en belangrijke bewegingen van fondsen een ander beeld. Alleen al de Europese aandelenfondsen hebben sinds het begin van het jaar een aanzienlijke uitstroom gekend. In andere regio's van de wereld hapert de instroom nu pas - zelfs na een jaar waarin de instroom in aandelenfondsen volgens cijfers van Goldman Sachs ongeveer even groot was als in de voorgaande 20 jaar samen.
Een andere enquête van J.P. Morgan wierp in september eveneens licht op de huidige aandelenpositie van professionele beleggers. Ze werden gevraagd om hun huidige positionering te vergelijken met hun historische bandbreedte. Slechts 13% bevond zich in de laagste drie decielen - de meerderheid bevond zich ergens in het midden van hun eigen historische bandbreedte. Net als bij de eerder genoemde 49% van de marktdeelnemers die momenteel onderwogen zijn in aandelen, is het goed om te herhalen: dit is niet hoe een echte capitulatie eruit ziet!
Op basis van talrijke gesprekken met klanten en andere marktdeelnemers kunnen we de huidige stemming onder veel beleggers het best omschrijven als "gespannen". De uitdagingen zijn bekend, maar de theorie en de ervaring van de afgelopen jaren hebben ons geleerd dat "de zaken uitzitten" een echte strategie is of zou moeten zijn. Dat was het tenminste in het verleden. De wereld verging immers niet, zelfs niet tijdens de wereldwijde financiële crisis, en de beursindexen braken uiteindelijk nieuwe records.
Dus, zal de grote capitulatie daadwerkelijk plaatsvinden? Er valt iets te zeggen voor "Deze keer is het anders". Als we de voorspellingen van economen mogen geloven, zal de huidige periode van economische zwakte niet tot veel meer werkloosheid leiden. En volgens het laatste kwartaalverslag van de Bank of America hebben tenminste hun Amerikaanse bankklanten momenteel veel grotere deposito's dan vóór de pandemie van het coronavirus. Allemaal goede redenen waarom de koersdalingen de beleggers tot dusver niet onder een grotere psychologische druk hebben gezet.
Toch blijven we voorlopig vrij voorzichtig. Het lopende jaar heeft uiteindelijk aangetoond dat de koersdalingen soms zeer ernstig kunnen zijn - zelfs zonder dat het tot een capitulatie komt.
