De laatste rechte lijn
Door Tobias Burggraf, Portfolio Manager bij Ethenea
Kleinere centrale banken laten momenteel zien hoe een exit uit een accommoderend monetair beleid kan werken zonder noodzakelijkerwijs een crash van de financiële markten te veroorzaken.
Bij marathonlopers is het een bekend ritueel - na de intensieve training volgt een geleidelijke vermindering van het trainingsniveau in de aanloop naar de wedstrijd. Het lichaam heeft deze tijd nodig om te herstellen en een zware training vlak voor een wedstrijd kan juist schadelijk zijn en de kans op succes verkleinen. Tapering komt oorspronkelijk uit de wereld van de marathonlopen, maar beleggers kennen het al sinds 2013, zo niet eerder. In 2013 kondigde Fed-voorzitter Ben Bernanke aan dat hij van plan was de obligatieaankopen af te bouwen. Dit kwam voor veel marktpartijen als een verrassing. De rente op Amerikaanse staatsobligaties schoot vervolgens omhoog en de aandelenmarkten kelderden.
Dit wil de Amerikaanse centrale bank deze keer absoluut vermijden. De roep klinkt nu echter luider om de monetaire steun af te bouwen aangezien de economie aantrekt en de waarderingen op alle markten hoog zijn.
Een daadwerkelijke aanpassing is echter nog lang niet in zicht. Wij gaan ervan uit dat de Fed op zijn vroegst in de vergadering van juni over tapering zal spreken en haar activa-aankoopprogramma niet voor de herfst, maar mogelijk pas tegen het einde van het jaar zal aanpassen. Op dat moment zal de aanpassing waarschijnlijk slechts matig zijn voordat het onderwerp renteverhogingen in de volgende stap aan de orde komt. De ECB zal haar monetaire beleid vermoedelijk later terugschroeven en op zijn vroegst begin volgend jaar met een verkrapping beginnen.
De eerste centrale banken bewijzen hoe een verkrapping zou kunnen verlopen
Kleinere centrale banken demonstreren momenteel hoe een verkrapping van het accommoderende monetaire beleid zou kunnen verlopen zonder hierbij een crash van de financiële markten te veroorzaken.
De Bank of Canada zette in april de toon door aan te kondigen dat zij haar obligatie-opkoopprogramma met ongeveer één miljard Canadese dollar per week zou terugschroeven, van CAD 4 miljard tot CAD 3 miljard (25%). Bij de volgende vergaderingen in juli en september worden verdere verlagingen van telkens een miljard verwacht. Zoals verwacht versterkte dit de Canadese dollar en leidde het tot een verruiming van de spreads op Canadese staatsobligaties ten opzichte van Amerikaanse Treasuries. De gevreesde taper tantrum, vergelijkbaar met die van 2013, en een daaropvolgende massale uitverkoop van Canadese staatsobligaties bleven uit.
De Bank of England is na de Bank of Canada de tweede centrale bank die aankondigt het tempo van haar obligatieaankopen te verlagen van GBP 4,4 miljard naar GBP 3,4 miljard per week. Tegelijkertijd benadrukte zij dat dit niet geïnterpreteerd mag worden als een verkrapping van het monetaire beleid en dat het eindpunt van het aankoopprogramma en de totale omvang van GBP 895 miljard ongewijzigd zullen blijven.
De Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) verraste de markten eind mei met de prognose dat zij de belangrijkste rentetarieven al in de tweede helft van 2022 zou kunnen verhogen. Voorwaarde is wel dat de economie zich ontwikkelt zoals verwacht, aldus het Monetary Policy Committee van de RBNZ. De officiële geldrente zal daarom op een laag niveau van 0,25% worden gehandhaafd en het programma voor de aankoop van activa ter waarde van NZD 100 miljard zal voorlopig onverkort worden voortgezet. De Nieuw-Zeelandse dollar en de obligatierente gingen na de aankondiging omhoog.
Ook in Australië neemt de druk toe nadat de economische vooruitzichten in de Statement on Monetary Policy (SOMP) in mei werden opgetrokken en de centrale bank aangaf dat zij in de vergadering van juli een besluit zou kunnen nemen over de richting van het monetaire beleid. De aankoop van obligaties is momenteel afgetopt op AUD 100 miljard en de rendementsdoelstelling voor driejarige staatsobligaties is 0,1%. Een verlenging van het aankoopprogramma en van de beheersing van de rentecurve van april 2024 tot november 2024 staat ter discussie. De Reserve Bank of Australia zal waarschijnlijk de volgende economische gegevens willen afwachten alvorens een beslissing te nemen. Een voortzetting van het herstel zal een verlenging echter minder waarschijnlijk maken.
Voorts hebben een aantal kleinere Europese centrale banken in Midden-, Oost- en Noord-Europa onlangs een verkrapping van hun monetair beleid aangekondigd. In Hongarije kondigde de vice-gouverneur van de centrale bank, Barnabás Virág, een verrassende renteverhoging aan die al in juni van dit jaar zou moeten plaatsvinden, om een mogelijke op hol geslagen inflatie te voorkomen. In april bedroeg de inflatie 5,1%, het hoogste cijfer sinds jaren. In Polen en Tsjechië is het met respectievelijk 4,3% en 3,1% een vergelijkbaar verhaal. De inflatie is er hoger dan de inflatiedoelstellingen van de respectieve centrale banken, en de haviken dringen steeds meer aan op een verstrakking van het monetaire beleid.
De Scandinavische landen nemen een vergelijkbare houding aan: de Zweedse Riksbank kondigde eind april aan dat ze voet bij stuk zal houden en haar QE-programma rond eind 2021 volledig zal stopzetten. De Noorse centrale bank, Norges Bank, heeft weliswaar nooit een obligatie-opkoopprogramma gelanceerd, maar heeft wel aangekondigd dat zij de belangrijkste rentetarieven in de tweede helft van 2021 zal verhogen. Tot slot heeft de IJslandse centrale bank onverwacht haar monetaire beleid aangescherpt door de rente op termijndeposito's met een looptijd van zeven dagen te verhogen van 0,75% tot 1%. Als redenen voor de renteverhoging gaf ze de toenemende inflatiedruk en de stijging van de lonen en de vastgoedprijzen op.
De Fed, ECB en Bank of Japan blijven voorzichtig
Alleen de grote centrale banken - de Amerikaanse centrale bank, de Europese Centrale Bank en de Bank of Japan - blijven ter plaatse trappelen. Voorlopig komt er geen verandering en dat stemt de markten tevreden, vooral de obligatiebeleggers, die doorgaans niet van verrassingen houden.
De strategie houdt echter wel risico's in. Niemand weet met zekerheid hoe de economie er in de toekomst uit zal zien en misschien krijgt de Fed wel gelijk als ze denkt dat het herstel veel langer zal aanhouden dan ons allen lief is. Mocht de Fed ongelijk krijgen, dan kan dat desastreuze gevolgen hebben: de economie zou oververhit kunnen raken en de inflatie zou de 4 à 5%-grens ver kunnen overschrijden. De Fed zou dan op de rem moeten staan, wat geen pijnloos proces zou zijn.
Dit brengt ons terug bij het marathonlopen. Misschien is dit het juiste moment voor de Amerikaanse centrale bank om haar obligatieaankopen geleidelijk af te bouwen, in plaats in de rechte lijn op te branden en de finish misschien niet te halen. Andere centrale banken laten op dit moment zien hoe het ook kan.
