De terugkeer van Europese aandelen ?
Europese aandelen kunnen dit jaar nog beter presteren, zegt Christian Schmitt, Senior Portfolio Manager bij Ethenea. Helaas kunnen we op basis van de huidige situatie niet uitgaan van een duurzame terugkeer van Europese aandelen.
Jarenlang hadden veel internationale beleggers de neiging om Europese aandelen links te laten liggen - en dat lukte aardig. Sinds de wereldwijde financiële crisis van 2008/09 zagen we bij de relatieve ontwikkeling van de belangrijkste Europese aandelenindices ten opzichte van hun Amerikaanse tegenhangers maar één trend: omlaag! Twintig jaar daarvoor - de periode waarin bijvoorbeeld de Duitse DAX of de Europese STOXX-indices bestaan - was het relatieve rendement veel evenwichtiger. "Maar een structurele outperformance van Europese aandelen zagen we toen ook niet", zegt Christian Schmitt, Senior Portfolio Manager bij Ethenea.
In februari 2022 - door het uitbreken van de Russische aanvalsoorlog tegen Oekraïne - werd de lijst van uitdagingen voor het oude continent opnieuw drastisch uitgebreid. Voor veel marktwaarnemers is het dan ook des te meer verbazingwekkend dat de Europese aandelenmarkt het niet alleen in het lopende jaar 2023, maar ook in het kalenderjaar 2022 beter deed dan de Amerikaanse. Zien beleggers met een voorzichtige kijk op Europa misschien iets over het hoofd?
"Het rendement van aandelen, zowel individuele aandelen als geaggregeerd op indexniveau, hangt in principe zowel af van de fundamentele ontwikkeling van de onderliggende bedrijven als van de respectieve waardering", zegt Christian Schmitt. "Hoe langer de waarnemingsperiode, hoe dominanter de ontwikkeling van omzet, winst, kasstromen en andere fundamentele kerngetallen. Met andere woorden, waarderingsverschillen kunnen een goed (tactisch) uitgangspunt zijn voor een relatieve outperformance. Maar voor een langdurige (strategische) outperformance moet ook de fundamentele groei zich aanzienlijk beter ontwikkelen."
Gerechtvaardigde waarderingskorting
Een beeld zegt meer dan duizend woorden. Laten we dus eerst eens kijken naar de uitgangssituatie en de relatieve ontwikkeling van de factoren die de afgelopen jaren een invloed hadden.
Het bovenste deel van de grafiek toont de relatieve koersontwikkeling van Europese aandelen ten opzichte van Amerikaanse aandelen (gouden lijn). Daarnaast wordt de relatieve ontwikkeling van de verwachte bedrijfswinsten in de komende 12 maanden weergegeven (blauwe lijn). Beide tijdreeksen zijn geïndexeerd op 100 per 1 januari 2010. Een verschuiving van 100 naar 90 betekent bijvoorbeeld dat Europa 10% minder goed presteerde dan de VS. Het onderste deel van de grafiek toont de waardevermindering van Europa ten opzichte van de VS aan de hand van de koers-winstverhoudingen. Terwijl Europese aandelen worden gewaardeerd met een factor 13,0 op basis van de verwachte winst voor de komende 12 maanden, moeten Amerikaanse aandelen 18,2 maal de verwachte winst betalen. Christian Schmitt: "Vanuit Europees perspectief resulteert dit in de huidige waarderingskorting van -29% (grijze lijn). De mediaan van de afgelopen 13 jaar was daarentegen 16% (groene stippellijn)."
De grafiek laat twee dingen zien. Op lange termijn werden de aanzienlijk betere prestaties van Amerikaanse aandelen grotendeels ondersteund door overeenkomstige fundamentele ontwikkelingen. Bovendien lijkt een zekere waardevermindering voor Europese aandelen gerechtvaardigd, als gevolg van een andere industrieel weefsel, een lagere winstgevendheid, strakker gereguleerde en gefragmenteerde thuismarkten, minder zelfvoorziening op het vlak van energie en een over het algemeen socialer kapitalisme. Maar het is ook duidelijk dat de waardevermindering van Europa (niet alleen) nieuwe extremen bereikte bij het uitbreken van de oorlog in Oekraïne vorig jaar. Tegelijkertijd was de fundamentele ontwikkeling verrassend sterk in vergelijking met die in de VS. Bovendien is Europa in veel mondiale portefeuilles onderwogen. Schmitt: "Deze constellatie verklaart de sterke prestaties van de Europese aandelenindices in de afgelopen maanden. Vooral omdat de energiecrisis door de zachte winter veel minder hard aankwam dan velen hadden verwacht."
"In de toekomst kunnen Europese aandelen nog beter presteren, omdat de waarderingsvermindering boven het gemiddelde blijft", aldus Christian Schmitt. "Alleen al een terugkeer naar hierboven vermelde mediaan zou neerkomen op een verdere outperformance van ongeveer 18%."
Minder rooskleurige toekomst
Het uitgangspunt voor een voortzetting van het fundamentele (relatieve) momentum ziet er minder rooskleurig uit. Vorig jaar deden zich er enkele bijzondere situaties voor, die nu grotendeels zijn opgelost. Er was bijvoorbeeld een uitzonderlijke boom voor de technologie-rijke Amerikaanse aandelenindices in de pandemiejaren 2020/21, waarvan de enorme basiseffecten leidden tot een aanzienlijke tegenwind in 2022. Een belangrijk deel van de gedane investeringen en aankopen bleken vervroegde verkopen te zijn, geen aanvullende verkopen. Bovendien woog de sterke USD op Amerikaanse wereldbedrijven, terwijl veel Europese exporteurs profiteerden van de zwakke euro. "Omdat deze trends aflopen, werden de relatieve winstverwachtingen in de afgelopen vijf maanden opnieuw getemperd", aldus Christian Schmitt. "Een voortzetting van het positieve fundamentele momentum in 2023 lijkt daarom onwaarschijnlijk. Anderzijds ligt een tegengestelde ontwikkeling ten nadele van Europa niet in de lijn der verwachting."
De conclusie is dat vooral het waarderingsargument een belangrijke rol speelt en dat dit de relatieve kracht van Europa slechts in beperkte mate kan ondersteunen. Schmitt concludeert : "Helaas kunnen we op basis van de huidige situatie niet uitgaan van een duurzame terugkeer van Europese aandelen."
