Des temps difficiles
Par Andrea Siviero, Investment Strategist, Ethenea
L’économie mondiale traverse actuellement une phase critique et l'incertitude s'est considérablement accentuée. Après avoir surmonté la récession déclenchée par la pandémie de COVID-19 et dû faire face à la hausse de l’inflation, la conjoncture est aujourd’hui en proie à un choc négatif majeur de l’offre et de la demande qui risque de la plonger dans une nouvelle récession.
Une reprise rapide et un cycle court avec de dangereuses pressions inflationnistes
La pandémie de COVID-19 a mis un terme au plus long cycle conjoncturel depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale qui a duré plus de dix ans entre juin 2008 et février 2020. Grâce aux soutiens budgétaires et monétaires sans précédent, la récession provoquée par la pandémie a été la plus courte de l’histoire des États-Unis, mais a également marqué le recul le plus fort du produit intérieur brut (PIB) depuis la crise de 1945.
À choc exceptionnel, réaction politique exceptionnelle. Soucieux de ne pas répéter les erreurs commises durant la crise financière mondiale de 2008, les responsables politiques ont réagi rapidement, initiant des mesures de relance budgétaire et monétaire sans précédent qui ont permis d’éviter une dépression et favorisé une reprise économique atypique et particulièrement rapide.
Avec un secteur des services en peine face aux restrictions liées à la crise sanitaire, la demande s’est concentrée sur le secteur des biens. En conséquence, l’inflation s’est envolée dans la mesure où l’engorgement des chaînes d’approvisionnement a provoqué des pénuries, empêchant l’offre de répondre à l’explosion de la demande. Les prix du pétrole et du gaz ont atteint des niveaux inédits depuis plusieurs années face à la hausse forte et brutale de la demande d’énergie conjuguée à la transition énergétique¹ tout juste amorcée et à la diminution des investissements dans les énergies fossiles. Le marasme du marché de l’emploi qui suit généralement une récession n’a pas eu lieu. Au contraire, le marché est extrêmement tendu et les salaires augmentent fortement dans certaines économies avancées.
Nous avons connu un cycle économique particulièrement court. L’économie mondiale est passée rapidement de la phase initiale de reprise à l’expansion de milieu de cycle avec une intensification des pressions inflationnistes. La croissance reste saine, mais a vraisemblablement atteint son point culminant dans de vastes pans de l’économie mondiale. Face à des contraintes du côté de l’offre qui durent plus longtemps que prévu, l’inflation s’est enracinée et généralisée, commençant à se répercuter sur des domaines tels que les salaires et les loyers.
Après avoir espéré que l’inflation s’atténuerait une fois les pénuries d’approvisionnement résorbées et ce sans avoir à durcir exagérément leur politique, les banques centrales ont admis que des mesures fermes étaient nécessaires pour contenir l’inflation et ont donc adopté une attitude résolument plus stricte fin 2021.
Une crise géopolitique
Le vent a brutalement tourné fin février. Ce qui était encore considéré comme un risque résiduel dangereux pour l’économie mondiale il y a quelques semaines est brutalement devenu une terrible réalité. L’invasion de l’Ukraine par la Russie a choqué le monde entier, infligeant d’immenses souffrances au peuple ukrainien et frappant de plein fouet l’économie mondiale.
La guerre n’a fait qu’aggraver le scénario déjà complexe d’une inflation durablement élevée couplée à l’abandon de la politique accommodante des banques centrales. L’incertitude et les risques baissiers se sont considérablement renforcés. La guerre et les sanctions appliquées par les États-Unis et l’Europe ont provoqué la flambée des prix de l’énergie et des matières premières. L’Ukraine et la Russie comptent parmi les principaux fournisseurs de matières premières de toute sorte : pétrole, gaz, céréales, minerais, métaux, etc. Une hausse durable des prix de l’énergie et des matières premières accroît la pression sur les prix et augmente sensiblement le risque que l’inflation reste durablement élevée et se renforce, ce qui prolongerait d’autant les effets de second tour.
Le spectre d’une nouvelle récession plane sur l’économie mondiale, frappée par un choc simultané de l’offre et de la demande qui continuera de perturber les chaînes d’approvisionnement mondiale, renforcera les pressions inflationnistes et ralentira la croissance en sapant la confiance et en entravant le commerce international. Ce type de choc stagflationniste exogène place les dirigeants politiques face à un dilemme, entre lutte contre une inflation durablement élevée et soutien de la croissance alors qu’ils commençaient tout juste à réduire leur politique ultra-expansionniste mise en place dans le cadre de la pandémie.
Comment vont-ils réagir ? La situation est hétérogène et il est vraisemblable que le conflit ne fera qu’accroître les divergences économiques car les pays ne sont pas tous affectés de la même manière par la guerre. Face à cette nouvelle réalité, les autorités financières et monétaires vont devoir revoir leurs plans en matière de durcissement de leur politique. Compte tenu de l’incertitude croissante, le dosage des politiques macroéconomiques (budgétaires et monétaires) devient un facteur décisif pour maintenir l’inflation sous contrôle sans entraîner les économies mondiales dans une récession. Les banques centrales poursuivront leurs projets de normalisation afin de freiner les anticipations d’inflation et d’éviter qu’elles ne se renforcent. Nous estimons que la politique budgétaire restera largement accommodante afin d’éviter un durcissement monétaire et budgétaire simultané susceptible de déclencher une nouvelle récession.
Face à une croissance solide, au plein emploi et à de fortes pressions salariales, la Fed s'est engagée en mars sur la voie de la normalisation, envoyant le message clair qu'elle est pleinement engagée à faire baisser l'inflation. La Fed a également signalé que l'économie américaine est forte et qu'elle peut supporter un resserrement agressif avec un faible risque de récession. L'administration Biden va probablement tenter de relancer son programme "Build Back Better" afin de soutenir les ménages et les entreprises touchés par la hausse des prix de l'énergie et des matières premières.
L'économie européenne, qui est fortement dépendante de l'énergie russe et entretient des liens économiques étroits avec la Russie, sera la plus durement touchée par les conséquences de la guerre. La BCE a annoncé son intention d’accélérer la sortie du programme d’assouplissement quantitatif, mais sera plus timide (que la Fed) dans le durcissement de sa politique monétaire en raison des incertitudes économiques. Avec la mise en œuvre du plan de relance de l’UE, la révision du pacte de stabilité et de croissance, la mise en place d’éventuelles mesures supplémentaires visant à amortir la hausse des prix de l’énergie et la hausse des dépenses en matière de défense, la politique budgétaire restera expansionniste. La Chine, toujours en proie aux retombées de la pandémie de COVID-19, maintiendra une politique macroéconomique ultra-accommodante en vue d’atteindre l’objectif d’une croissance du PIB de 5,5 % fixé par le Congrès national du peuple chinois pour 2022.
La probabilité d’un scénario d’atterrissage en douceur reste d’actualité, mais diminue de plus en plus. Une résolution rapide du conflit en Ukraine semble jouer un rôle déterminant dans la diminution des risques de stagflation. Un atterrissage en douceur requiert un juste dosage mêlant normalisation progressive de la politique monétaire et politique budgétaire accommodante afin que les banques centrales puissent disposer de la marge de manœuvre nécessaire pour diminuer leurs mesures de soutien sans déclencher de récession. Il est essentiel d’éviter les faux pas politiques, mais la tâche s’avère d’autant plus délicate dans l’environnement actuel. Enfin, une résolution à l’échelle mondiale de la crise sanitaire reste la clé pour résorber les pénuries d’approvisionnement, juguler les pressions inflationnistes et soutenir la reprise mondiale. Une récession à double creux n’est pas le scénario de base, mais un atterrissage en douceur pourrait progressivement devenir illusoire.
