Goed nieuws en slecht nieuws
Door Volker Schmidt, Senior Portfolio Manager, Ethenea
De markt van de overheidsobligaties zit in een zeepbel. Dat komt door het verder toenemende Amerikaanse begrotingstekort en het negatieve rendement op de Duitse 10-jaars Bunds. Maar het goede nieuws is dat de obligatiezeepbel ook dit jaar niet zal barsten.
De Amerikaanse staatsschuld is nu opgelopen tot meer dan 23 biljoen dollar. Alleen al voor het huidige fiscale jaar - dat pas in september 2020 afloopt - wordt een begrotingstekort van meer dan 1 biljoen dollar verwacht. Dit tekort is het verschil tussen de verwachte uitgaven van 4,6 biljoen dollar en de verwachte inkomsten van 3,6 biljoen dollar. Het rentegedeelte van de uitgaven wordt geschat op 370 miljard dollar. Dit brengt de staatsschuld op ongeveer hetzelfde niveau als het Amerikaanse bruto nationaal product (bnp). Op wereldschaal is dit op zich niet verontrustend: de Italiaanse staatsschuld bijvoorbeeld is al ongeveer 35% hoger dan het bnp. Maar wat meer zorgen baart is de prognose van het Amerikaanse CBO (Congressional Budget Office): de federale tekorten zullen de komende 10 jaar gemiddeld 1,3 triljoen dollar bedragen. Het begrotingstekort zal dus elk jaar meer dan 4% van het bnp bedragen. De enige vergelijkbare stijging van nieuwe schuld over een langere periode in de VS was direct na de Tweede Wereldoorlog.
Steun van de Fed en de dollar
Zonder verder in detail te treden is het duidelijk dat dit geen duurzame ontwikkeling is en dat zelfs in een omgeving van nul rente de financiering van de schuld vrijwel onmogelijk zou zijn. Hoewel geld uit de nationale begrotingstekorten niet uit de roulatie gaat, wordt het niet direct gebruikt om het te herfinancieren. Niemand, behalve de Amerikaanse Federal Reserve, is in staat om dit recordbedrag aan extra Amerikaanse schatkistcertificaten te kopen. Dit betekent dat de Amerikaanse centrale bank zich niet snel zal kunnen terugtrekken uit het aankoopprogramma dat ze net heeft hervat. We kunnen er dus van uitgaan dat we de komende jaren op de steun van de Fed kunnen blijven rekenen. In het hoogst onwaarschijnlijke geval dat de Fed deze logica niet volgt en, zeg maar, de belangrijkste rentevoeten opnieuw verhoogt als gevolg van een onverwachte stijging van de inflatie, zouden houders van Amerikaans schatkistpapier het risico lopen om aanzienlijke verliezen te lijden. Kortom, terwijl de zeepbel van de Amerikaanse staatsobligaties groter wordt, ziet het er niet naar uit dat deze op korte termijn zal barsten.
Zolang internationale beleggers een duidelijk positief rendement op Amerikaanse Treasuries krijgen in deze omgeving van lage rente, zullen deze gemakkelijk blijven kopen en zo de Fed steunen. Daarnaast is de kracht van de Amerikaanse munt een andere reden voor beleggers buiten de USD-regio om Treasuries te kopen. Als deze twee factoren - positief rendement en een sterke munt - niet langer meespelen, dan zal de Amerikaanse centrale bank binnenkort er alleen voor staan. De druk op de Amerikaanse overheid om het begrotingsevenwicht te herstellen zal dan toenemen, en dit misschien zelfs eerder.
Coronavirus drukt op rendement van Bunds
En wat is het probleem met de Duitse staatsobligaties? Terwijl in de VS de zeepbel veroorzaakt wordt door de hoeveelheid staatsobligaties, zorgen de prijzen en rendementen in Duitsland voor een zeepbel. Het rendement op 10-jarige Duitse staatsobligaties bereikte vorig jaar een dieptepunt van -0,7% en nu gaat het na een tijdelijk herstel weer dezelfde kant op. Net als de Fed heeft de ECB onlangs haar programma voor de aankoop van activa hervat en is ze begonnen met de aankoop van Duitse staatsobligaties. Op dit moment zorgt de angst voor het coronavirus en de daaruit voortvloeiende wereldwijde economische vertraging ervoor dat de rendementen van de Bund weer dalen, op dit moment tot -0,5%.
Wie zou Bunds in portefeuille willen hebben wanneer het voor verlies zorgt als de obligaties tot aan de vervaldag worden aangehouden? Waarschijnlijk weinigen. Maar toch kiezen veel beleggers en banken voor deze optie aangezien het enige alternatief dat overblijft is om het geld te beleggen tegen een depositorente van -0,5%. In ieder geval heeft de ECB al aangekondigd dat ze doorgaat met de aankoop van activa en dat ze de rente van de centrale bank niet zal verhogen totdat de inflatie de 2%-doelstelling benadert. Maar omdat een dergelijke stijging van de inflatie in 2020 niet wordt verwacht, zullen we nog een tijdje moeten leven met negatieve rendementen op Duitse staatsobligaties. Voor beleggers is er in ieder geval goed nieuws te melden: ook dit jaar zal deze zeepbel niet uiteenspatten!
