Inflatierisico's blijven bestaan
Door Michael Blümke, Senior Portfolio Manager bij Ethenea
De bankencrisis zal vrij snel vergeten worden en de inflatie zal weer centraal komen te staan.
De ondergang van Silicon Valley Bank en Signature Bank en de gedwongen overname van Credit Suisse door rivaal UBS deden vrezen voor een herhaling van de bankencrisis van 15 jaar geleden. Zelfs zonder in de kranten te kijken, blijkt uit de impliciete volatiliteit van verhandelde opties op de verschillende activaklassen duidelijk of een normale correctie of crisis is ingeprijsd. Opmerkelijk is dat momenteel eerder de volatiliteit van de rente dan die van aandelen voor opschudding zorgt.
Terwijl drie jaar geleden - als gevolg van de Covid-19-crisis - vooral de volatiliteit van de aandelenmarkten voor een crisisstemming zorgde, zijn het nu de verwachte schommelingen aan de obligatiekant die de beleggers in spanning houden. Historisch gezien komt een dergelijke hoge volatiliteit van de rente doorgaans overeen met een VIX-index van ongeveer 50-60, d.w.z. een aanzienlijk grotere spanning op de aandelenmarkten. Hier gaat het echter niet om de ogenschijnlijke breuk in deze relatie, maar om de toekomstige ontwikkelingen op het rentefront. Het toekomstige verloop van de inflatiebestrijding en de wijze waarop de huidige bankencrisis wordt aangepakt zijn uiteraard belangrijke determinanten. Hoewel we in het afgelopen jaar de snelste renteverhogingscyclus van de afgelopen decennia hebben gezien in het kader van de inspanningen om de monetaire stabiliteit te herstellen, hebben de ontwikkelingen van de afgelopen weken geleid tot een scherpe daling van de rente in een zeer korte periode. De hoge gerealiseerde volatiliteit resulteerde bijgevolg in een aanzienlijke verwachte (impliciete) volatiliteit. De vraag is dus wat er nu gaat gebeuren.
De recente stress in de banksector zou de centrale banken moeten helpen de inflatie te bestrijden door een verstrakking van de kredietvoorwaarden voor de banksector - en voor kleine banken in het bijzonder. Met andere woorden, de aanscherping van de financieringsvoorwaarden zal een deel van de renteverhogingen tenietdoen die nodig zijn om de inflatie terug te brengen tot de Fed-doelstelling van 2%. In het licht van de spanningen in de banksector verwachten de markten dat er minder renteverhogingen nodig zullen zijn - niet omdat er geen inflatie zal zijn, maar omdat strengere kredietvoorwaarden het werk geheel of gedeeltelijk zullen doen. Tegen deze achtergrond is het niet verwonderlijk dat de verwachtingen van de beleggers omtrent het monetaire beleid van de Fed en de ECB ingrijpend zijn veranderd. De verwachting van verdere renteverhogingen werd vervangen door de verwachting van verschillende renteverlagingen in zeer korte tijd.
De impact van de bankencrisis op de reële economie is overdreven
We komen echter tot een andere conclusie wanneer we de situatie rond de rente beoordelen. De bankencrisis zal vrij snel vergeten worden en de inflatie zal weer centraal komen te staan. Wij denken dat de impact van de bankencrisis op de reële economie momenteel overdreven is.
Ten eerste mogen we niet vergeten dat het om idiosyncratische risico's gaat die relatief snel kunnen worden ingedamd. Ten tweede denken wij dat de maatregelen van de Fed en het ministerie van Financiën om voor liquiditeit, rust en vooral vertrouwen te zorgen, voldoende zijn. De beleidsmakers in de VS hebben geleerd van eerdere crisissen en deze keer is er "groots en snel" gereageerd. De bescherming van alle beleggers en het verstrekken van liquiditeit hebben het risico van een onmiddellijke bankrun verminderd, evenals de kans op een blijvende bankrun op brede basis. Om toekomstige negatieve gevolgen te verminderen heeft de Fed bovendien een nieuw Bank Term Funding Program (BTFP) opgezet.
Naast de tijdelijke discontofaciliteit, waarbij een breed scala aan effecten kan worden geleend tegen een korting op de marktwaarde, biedt het BTFP de banken gedurende een jaar liquiditeit tegen de nominale waarde van Amerikaanse Treasuries, hypotheken en agency debt. Belangrijk is dat deze faciliteiten banken in staat stellen op een ordelijke manier liquiditeit te verkrijgen in plaats van op zoek te moeten gaan naar financiering of activa met korting te verkopen en verliezen te realiseren, wat de kans op een verdere opname van deposito's weer zou vergroten. Om het effect op de reële economie te beoordelen is het van belang de rol van de banken in het Amerikaanse kredietstelsel te begrijpen. De cruciale factor hierbij is dat bankleningen een relatief klein deel uitmaken van de leningen van de particuliere sector.
Kleine banken verstrekken immers ongeveer 2% van het bbp, grote banken 3%, terwijl het leeuwendeel van de leningen afkomstig is van de kapitaalmarkt en andere bronnen. Dit wijst erop dat de kredietverlening door banken slechts een bescheiden invloed heeft op de economie. Als we de wekelijkse bankbalansgegevens nemen, zien we ook dat de financieringsactiviteit van de banken vorig jaar al was vertraagd - dat wil zeggen vóór de ineenstorting van Silicon Valley Bank en Signature Bank. De huidige crisis en de migratie van deposito's van kleine naar grote banken zouden de vertraging van de kredietverlening door kleine banken kunnen bespoedigen. De groei van de kredietverlening door de begunstigde grote banken zou dit echter gedeeltelijk kunnen compenseren. Over het geheel genomen is het dus onzeker of de stress in de banksector en de gevolgen daarvan voor de kredietactiviteit zullen leiden tot een vermindering van de groei die overeenkomt met een of meer renteverhogingen.
Wat niet veranderd is, is dat de inflatie een probleem blijft. De arbeidsmarkt blijft krap, de tijdens de pandemie opgebouwde overtollige spaargelden van de gezinnen en de bedrijven bestaan nog steeds, en de groei van de inkomens en de uitgaven lijkt zich te stabiliseren op een niveau dat ruim boven het niveau ligt dat zou passen bij een inflatie van ongeveer 2%. Deze druk moet nog aanzienlijk afnemen. Tenzij de huidige financiële stress resulteert in een abrupte vertraging van de economische activiteit, zal het voor de Fed moeilijk zijn om een minder restrictieve houding aan te nemen - laat staan de rente te verlagen. Als de centrale banken er zoals gepland in slagen de risico's voor de financiële stabiliteit in te dammen, kan - en zal - het inflatierisico hen binnenkort opnieuw achtervolgen.
