Kalmerend effect
Door Michael Blümke, Senior Portfolio Manager, Ethenea
Welke problemen zullen er ontstaan door de stroom van liquiditeit die de centrale banken gecreëerd hebben en die momenteel zo'n kalmerend effect heeft op de markten?
Honderden jaren lang waren de banken over het algemeen de belangrijkste geldschieter voor bedrijven. De obligatiemarkt, zoals die nu bestaat, was pas mogelijk toen de praktijk van het securitiseren van dergelijke schulden gebruikelijker werd. Nu zijn bedrijfsobligaties goed voor meer dan de helft van de uitstaande bedrijfsschulden. Eenvoudig gezegd is het nu de rol van de centrale banken om de prijs van het geld te bepalen door middel van de kortetermijnrente. Dit heeft natuurlijk een direct effect op de geldvraag en dus ook op de obligatiemarkt, die door middel van de respectievelijke creditspreads een prijs op het wanbetalingsrisico zet. Dit betekent dus dat, via het bekende mechanisme van vraag en aanbod, de obligatie-uitgifte van elk bedrijf afzonderlijk kan worden geprijsd op basis van zijn kredietwaardigheid. Tot zover de theorie.
De huidige praktijk zet dit echter enigszins op zijn kop. De huidige ultra lage rentetarieven van de centrale banken hebben tot sterke prijsstijgingen in veel activaklassen geleid. Bovendien heeft de directe marktinterventie van de centrale banken - de laatste tijd in de vorm van aankoopprogramma's voor bedrijfsobligaties - een geheel nieuw niveau bereikt. De Europese Centrale Bank past dit beleid al een aantal jaren toe en het wordt nu ook door de Amerikaanse Federal Reserve omarmd. De Fed is zelfs begonnen met het opnemen van non-investment grade obligaties op de balans. Daarbij wordt de prijsstelling van het wanbetalingsrisico van bedrijven in feite ondermijnd door een prijsongevoelige koper. De huidige omvang van deze aankoopprogramma's lijkt relatief klein in vergelijking met de totale grootte van de markt. Maar enkel al de intentieverklaring van dergelijke machtige kopers, die desnoods het benodigde geld kunnen drukken, is voldoende om een blijvende invloed op de markt te hebben. In deze context is de Wet van Goodhart [1] van toepassing: "Wanneer een maatregel een doel wordt, houdt het op een goede maatregel te zijn."
Blijvende solvabiliteit ?
In dit geval is de interventie van de centrale banken gericht op de meting van het wanbetalingsrisico, dat dus niet goed als maatregel kan functioneren. Het is niet onze bedoeling om hier te onderzoeken of het doel - dat wil zeggen het vermijden van een disfunctionele obligatiemarkt op korte termijn, met alle gevolgen van dien - de middelen rechtvaardigt. Het gaat er veeleer om te benadrukken welke gevolgen er opduiken als de centrale banken daadwerkelijk bereid zijn om het marktkredietrisico op grote schaal op zich te nemen.
Enerzijds zorgt dit ervoor dat bedrijven met onrendabele businessmodellen - dat wil zeggen bedrijven die niet groeien en geen winst maken - overleven, omdat ze externe financiering blijven ontvangen tegen voorwaarden die ze zich nu en in de toekomst kunnen veroorloven. Een duidelijk gevolg hiervan is dat er op macro-economisch niveau veel kapitaal verkeerd wordt toegewezen. Omdat er bovendien een groot aantal valkuilen zijn onder de getroffen bedrijven, wordt de reeds bestaande outperformance van groeibedrijven ten opzichte van waardebedrijven alleen maar groter.
Daartegenover staat dat de lagere rente en het onderschatte kredietrisico eerder financiële engineering belonen dan alternatieve en duurzame beleggingen. Op lange termijn resulteert dit in een zwakkere economische groei en een lager rendement. Het derde gevolg van deze maatregelen gaat over kapitaalinvesteringen in het algemeen en over moreel risico in het bijzonder. Ook in dit geval werden actieve beheerders die, vooruitlopend op een ernstige recessie en het daarmee gepaard gaande hogere faillissementspercentage, de risico's in hun portefeuilles bewust hebben verminderd, niet beloond voor deze voorzichtigheid. Het hoogste rendement werd behaald door de beleggers die all-in gingen - om een pokertermijn te gebruiken - toen de programma's van de centrale bank werden aangekondigd. De wetenschap dat de centrale banken het kredietrisico voor een bepaalde periode zouden nationaliseren, creëerde een aankoopprikkel die helemaal niet strookte met de economische realiteit van de bedrijven, wat neerkomt op moral hazard bij uitstek.
De vraag nu is natuurlijk hoe we hiermee moeten omgaan. Gezien de omstandigheden is de verleiding groot om op de kar van de centrale bank te springen en de massa te volgen richting meer rendabele beleggingen. Toch raden wij aan om voorzichtig te zijn. Wij betwijfelen of de vermeende "oneindige" liquiditeit zal leiden tot een blijvende solvabiliteit. Daarom zal het in de toekomst des te belangrijker zijn om het verwachte rendement - of het nu gaat om obligaties of aandelen - af te wegen tegen het risico op wanbetaling.
[1] Charles Goodhart was adviseur van de Bank of England en professor aan de London School of Economics and Political Science.
