Moeilijke tijden
Door Andrea Siviero, Investment Strategist, Ethenea
De wereldeconomie bevindt zich momenteel in een kritieke fase en de onzekerheid is toegenomen. Terwijl zij herstelt van de recessie als gevolg van de Covid-19-pandemie en worstelt met de stijgende inflatie, is zij getroffen door een grote negatieve vraag- en aanbodschok, die een nieuwe recessie dreigt te veroorzaken.
Een snel herstel en een korte cyclus met gevaarlijke inflatoire druk
De Covid-19-pandemie maakte een einde aan de langste economische cyclus van de naoorlogse periode, een cyclus die meer dan 10 jaar heeft geduurd tussen juni 2008 en februari 2020. Dankzij een ongekende stimulans van het monetaire en begrotingsbeleid bleek de recessie van Covid-19 de kortste in de geschiedenis van de VS te zijn, maar zij resulteerde ook in de sterkste daling van het bruto binnenlands product (bbp) sinds de recessie van 1945.
Een uitzonderlijke schok vereist een uitzonderlijke beleidsreactie. Daarom hebben de beleidsmakers, indachtig de fouten die tijdens de global financial crisis (GFC) – de wereldwijde financiële crisis van 2008 – zijn gemaakt, snel gereageerd en ongekende fiscale en monetaire beleidsstimuleringsmaatregelen genomen die een economische depressie hebben voorkomen en een ongewoon en bijzonder snel economisch herstel hebben teweeggebracht.
Terwijl de dienstensector te lijden had onder beperkingen in verband met Covid-19, concentreerde de vraag zich in de goederensector. Hier schoot de inflatie omhoog, omdat de toeleveringsketens werden overspoeld en knelpunten verhinderden dat het aanbod aan de explosief gestegen vraag kon voldoen. De plotse en scherpe stijging van de vraag naar energie, gekoppeld aan de vroege fase van de energietransitie¹ en de verminderde investeringen in energie uit fossiele brandstoffen, stuwden de olie- en gasprijzen naar meerjarenhoogten. De zwakke arbeidsmarkt, die traditioneel op een recessie volgt, is uitgebleven. Als gevolg daarvan is er sprake van een uiterst krappe arbeidsmarkt en stijgen de lonen in sommige ontwikkelde economieën fors.
We hebben te maken gehad met een extreem verkorte conjunctuurcyclus. De wereldeconomie is snel overgeschakeld van de beginfase van het herstel naar de expansie halverwege de cyclus met een toenemende inflatoire druk. Hoewel de economische groei gezond blijft, heeft hij in een groot deel van de wereldeconomie waarschijnlijk zijn hoogtepunt bereikt. Nu de aanbodbeperkingen langer duren dan verwacht, is de inflatie breder en hardnekkiger geworden en begint zij door te wegen op lonen en huren.
Hoewel de centrale banken hadden gehoopt dat wanneer de knelpunten in de toeleveringsketen zouden verdwijnen, dit de inflatie zou temperen zonder dat zij hun beleid al te zeer hoefden aan te scherpen, realiseerden zij zich dat er doortastend moest worden opgetreden om de inflatie te verlagen en namen zij eind 2021 een resoluut havikachtig standpunt in.
Geopolitieke crisis
Eind februari nam het beeld een dramatische wending. Wat nog maar een paar weken geleden slechts een gevaarlijk risico leek voor de wereldeconomie, werd plotseling een verwoestende realiteit. De Russische invasie in Oekraïne heeft de wereld geschokt, het Oekraïense volk onnoemelijk veel leed berokkend en de wereldeconomie schade berokkend.
Het reeds gecompliceerde scenario van aanhoudend hoge inflatie en centrale banken die hun accommoderende beleid intrekken, is door de oorlog nog verergerd. De onzekerheid en de neerwaartse risico's zijn aanzienlijk toegenomen. De oorlog, in combinatie met de sancties die vervolgens door de VS en Europa werden opgelegd, heeft de energie- en grondstoffenprijzen dramatisch doen stijgen. Oekraïne en Rusland behoren tot de belangrijkste leveranciers van alle soorten grondstoffen: olie, gas, graan, mineralen, metalen, enz. Een aanhoudende stijging van de energie- en grondstoffenprijzen werkt de prijsdruk in de hand en houdt een aanzienlijk risico in dat de inflatie langer hoog zal blijven en zich zal verankeren, waardoor tweede-ronde-effecten van langere duur zullen ontstaan.
De wereldeconomie staat voor het risico van een nieuwe recessie. Zij is getroffen door een gecombineerde negatieve vraag- en aanbodschok die de mondiale aanbodketens verder zal beschadigen, de inflatiedruk zal opvoeren en tot een tragere groei zal leiden. Dit soort externe stagflatoire schokken vormt een bijzondere uitdaging voor de beleidsmakers, aangezien zij voor een steeds moeilijker afweging staan tussen het beteugelen van de hardnekkig hoge inflatie en het ondersteunen van de groei, net nu zij zijn begonnen met het terugschroeven van hun ultra-expansieve pandemiebeleid.
Hoe zullen de beleidsmakers reageren? De situatie is heterogeen en het is waarschijnlijk dat het conflict de economische verschillen nog zal vergroten, aangezien landen op verschillende manieren door de oorlog worden getroffen. In het licht van deze nieuwe realiteit zullen de budgettaire en monetaire autoriteiten hun plannen om het beleid aan te scherpen zorgvuldig heroverwegen. Naarmate de onzekerheid toeneemt, zal de macro-economische beleidsmix (van monetair en fiscaal beleid) een cruciale factor worden om de inflatie onder controle te houden. De centrale banken zullen hun normaliseringsplannen doorzetten om de inflatieverwachtingen te beteugelen en te voorkomen dat deze zich verankeren. Wij verwachten dat het begrotingsbeleid grotendeels ondersteunend zal blijven om een gecombineerde monetaire en budgettaire verstrakking te vermijden die een nieuwe recessie zou kunnen uitlokken.
Geconfronteerd met een solide groei, volledige werkgelegenheid en een sterke loondruk heeft de Fed in maart haar normalisatietraject ingezet, waarbij zij een duidelijk signaal heeft afgegeven dat zij vastbesloten is de inflatie te verlagen. De Fed heeft ook aangegeven dat de Amerikaanse economie sterk is en dat zij een agressieve verkrapping kan doorstaan met weinig risico op een recessie. De regering-Biden zal waarschijnlijk proberen haar "Build Back Better"-programma nieuw leven in te blazen om steun te verlenen aan huishoudens en bedrijven die door de stijging van de energie- en grondstoffenprijzen zijn getroffen.
De Europese economie, die sterk afhankelijk is van Russische energie en nauwe economische banden heeft met Rusland, zal het hardst worden getroffen door de gevolgen van de oorlog. De ECB heeft te kennen gegeven het programma voor kwantitatieve versoepeling versneld te willen beëindigen, maar zal in het licht van de economische onzekerheden meer aarzelen (dan de Fed) om haar beleid agressief aan te scherpen. Met de uitbetaling van het EU-herstelplan, een herziening van het stabiliteits- en groeipact, verdere mogelijke maatregelen om de economie te beschermen tegen de stijgende energieprijzen, en om de defensie-uitgaven te verhogen, zal het begrotingsbeleid expansief blijven. In China, dat nog steeds te kampen heeft met de gevolgen van de Covid-19-pandemie, zal het macro-economisch beleid sterk expansief blijven om de doelstelling van 5,5% BBP-groei te halen die het Nationale Volkscongres voor 2022 heeft vastgesteld.
Hoewel de weg naar een zachte landing er nog steeds is, wordt hij steeds smaller. Een snelle oplossing van het conflict in Oekraïne lijkt een cruciale factor om stagflatoire risico's te verminderen. Voor een zachte landing is een passende economische beleidsmix nodig, met onder meer een geleidelijke normalisering van het monetaire beleid en een ondersteunend begrotingsbeleid dat centrale banken de nodige ruimte biedt om accommoderende maatregelen af te bouwen zonder een recessie te ontketenen. Het vermijden van beleidsfouten is van cruciaal belang, maar dit zal in het huidige klimaat steeds ingewikkelder worden. Ten slotte blijft een mondiale oplossing voor de pandemiecrisis van cruciaal belang om de beperkingen van de toeleveringsketens op te lossen, de inflatiedruk te beteugelen en het mondiale herstel te ondersteunen. Een recessie met een dubbele dip is niet het basisscenario, maar een zachte landing kan op wishful thinking beginnen te lijken.
