Obligatiestrategie in tijden van stijgende inflatie
Door Tobias Burggraf, portefeuillebeheerder bij Ethenea Independent Investors S.A.
De centrale banken verwachten dat de huidige stijgende inflatie van voorbijgaande aard is. Zullen zij binnenkort de rente verhogen en wat betekent dit voor het langetermijnrendement van een obligatieportefeuille?
In augustus bedroeg de inflatie in de VS 5,3%, tegen 5,4% een maand eerder. Hoewel het tempo van de versnelling zijn hoogtepunt lijkt te hebben bereikt, blijven de inflatiecijfers op een relatief stabiel niveau. We zien een soortgelijk beeld in Europa, waar de consumentenprijzen vorige maand met 3% stegen en de inflatie in Duitsland op 3,9% staat - het hoogste niveau sinds eind 1993.
De hoge inflatiecijfers zijn onder meer toe te schrijven aan de aanzienlijke overheids- en monetaire steun, acute tekorten op de arbeidsmarkt en een krachtig herstel van de consumentenbestedingen in de VS (de detailhandelsverkopen stegen in augustus met 1,8% op maandbasis). Deze hoge inflatie is echter van korte duur en zou moeten afnemen van zodra de stimuleringsmaatregelen aflopen en de economie zich weet aan te passen. Dat is het basisscenario van alle grote centrale banken en dat is ook wat wij het meest waarschijnlijk achten.
Inflatie kan hoger blijven dan verwacht
Er zijn echter ook goede redenen waarom de inflatie hoger zou kunnen blijven dan verwacht. De onderliggende trends moeten dan ook nauwlettend in het oog gehouden worden.
Ten eerste liggen de producentenprijzen nog steeds aanzienlijk hoger dan de consumptieprijzen. De grondstofprijzen hebben eerst gevolgen voor de B2B-bedrijven en werken dan met enige vertraging door in de consumptieprijzen, als gevolg van voorraden, vaste prijslijsten enz. Als de consumptie sterk blijft, dan zullen de bedrijven de hogere prijzen na verloop van tijd aan de consument doorberekenen. Dat zal tot een hogere inflatie van de consumptieprijzen leiden.
Ten tweede zijn er, hoewel de arbeidsmarkt nog niet volledig is hersteld, aanwijzingen dat er voldoende arbeidskansen zijn, maar dat werknemers aarzelen om weer aan het werk te gaan. Of dit nu komt door de aanhoudende bezorgdheid over de Covid-19 en de Delta-variant of om andere redenen, de werknemers lijken zich in een sterkere positie te bevinden dan een jaar geleden en kunnen mogelijk betere salarissen bedingen.
Ten slotte was de Covid-19 pandemie voor sommige landen de doorslaggevende gebeurtenis om de jarenlange globalisering een halt toe te roepen en het repatriëren van de productie van goederen en de levering van diensten die noodzakelijk worden geacht voor een functionerende samenleving (bv. Covid-19 mondmaskers). Het toenemende protectionisme, zoals in de VS, China en tot op zekere hoogte ook in Duitsland, zou de consumptieprijzen kunnen opdrijven.
Rendement van obligaties blijft laag
Gezien de huidige inflatievooruitzichten vinden wij een rendement van circa 1,30% (VS) en -0,30% (Duitsland) te laag. Binnen de centrale banken gaan er steeds meer stemmen op om de steunprogramma's stop te zetten. De ECB kondigde in september al aan dat ze haar obligatieaankopen zou verlagen van EUR 80 miljard naar ongeveer EUR 60 miljard. Ze noemt het geen tapering, maar eerder een herijking van de monetaire steun. Aan de andere zijde van de Atlantische Oceaan zal de Fed waarschijnlijk eind dit jaar met tapering beginnen. Niettemin zien we nog steeds veel liquiditeit in het systeem en zal de vraag naar overheidsobligaties vanwege institutionele beleggers waarschijnlijk groot blijven. Die zullen hogere rendementen aangrijpen om "de dip te kopen", wat de opwaartse druk op de rendementen zal beperken.
Daarom verwachten we dat de rendementen na verloop van tijd langzaam en gestaag zullen stijgen, maar op een zeer laag niveau zullen blijven. De kortetermijnrente zullen de centrale banken volgens ons niet snel verhogen. In een eerste fase zullen zij hun obligatieaankopen verminderen. In een tweede fase zouden zij de rente kunnen verhogen, maar wij verwachten niet dat dit in de VS vóór begin 2023 zal gebeuren. In Europa zullen de renteverhogingen nog later volgen.
Er zijn goede argumenten voor en tegen een hoger dan verwachte inflatie, waarbij de eerste een negatief effect zou hebben op de kapitaalmarkten. Het is noodzakelijk hierop voorbereid te zijn, vooral voor een conservatief fonds zoals het Ethna-DEFENSIV. Daarom hebben wij de duratie van de portefeuille teruggebracht van ongeveer 5,5 jaar naar 3,4 jaar. Dit biedt een bescherming tegen hogere inflatiecijfers en lijkt redelijk bij de huidige lage rendementsniveaus.
