Que les baisses de taux commencent

par Luca Pesarini: Chief Investment Officer & Portfolio Manager chez ETHENEA

C’est bien connu : la dernière marche est la plus difficile à gravir. Cela s’applique également à la lutte contre l’inflation. Compte tenu de l’évolution satisfaisante de la situation, les banques centrales occidentales commenceront à assouplir leur politique monétaire. Mais elles ne seront pas nombreuses. Le scénario d’atterrissage en douceur reste très probable. Selon ETHENEA, la géopolitique et l’explosion de la dette publique constituent les principales menaces.

L'économie mondiale est prête pour un atterrissage en douceur

L’économie mondiale maintiendra plus ou moins le même rythme de croissance que l’année dernière, entre 3 % et 3,5 %. Autrement dit, un atterrissage en douceur de la conjoncture mondiale reste le scénario le plus vraisemblable. Toutefois, les dernières statistiques publiées laissent entrevoir des perspectives incertaines et variables d’une région à l’autre. La conjoncture américaine ralentit, mais reste saine. L’économie de la zone euro a quitté le creux de la vague et montre des signes de reprise. En Asie, l’Inde affiche une croissance solide, tandis que la Chine reprend progressivement des couleurs. Nous tablons sur un rebond au deuxième semestre, soutenu par un marché de l’emploi stable et les mesures continues de relance budgétaire. Malgré un net ralentissement par rapport à l’année dernière, le processus de désinflation se poursuit. Le rebond économique attendu risque fort d’entraîner une nouvelle flambée du prix des matières premières et une hausse des revendications salariales, ce qui maintiendrait l’inflation au-dessus de l’objectif visé par les banques centrales. Toutefois, les banques centrales des économies avancées (BCE en tête) commenceront à abaisser leurs taux d’intérêt cette année. Elles procèderont avec prudence et parcimonie. Les taux d’intérêt resteront plus élevés que lors des cycles d’assouplissement précédents. Les principaux risques pour l’économie mondiale résident, selon nous, dans l’explosion de la dette publique et la situation géopolitique.

Une baisse des taux d'intérêt mettra-t-elle fin au « higher for longer » aux États-Unis ?

L’activité économique américaine reste saine. Les statistiques mitigées et parfois contradictoires laissent toutefois entrevoir un certain ralentissement. Malgré l’incertitude ambiante, un atterrissage en douceur reste pour nous le scénario le plus probable en raison du soutien budgétaire maintenu par un président désireux de se faire réélire. Le marché de l’emploi montre des signes sensibles de détente avec « seulement » 175 000 nouveaux emplois non agricoles et une légère hausse du taux de chômage à 3,9 %. Après trois mois consécutifs de hausse supérieure aux prévisions, le calme est revenu sur le front de l’inflation. L’inflation globale et l’inflation sous-jacente ont ralenti leur progression en rythme mensuel (+0,3 %). Le constat reste le même : l’inflation reflue progressivement, mais reste persistante, notamment dans le secteur des services, avec le risque d’une nouvelle hausse des prix. Les craintes des consommateurs à cet égard n’ont pas tardé à se traduire dans les faits, avec un ralentissement déjà sensible au niveau des ventes de détail.

Face à la reprise de la tendance désinflationniste et à la détente progressive du marché de l’emploi, la patience de la Fed semble porter ses fruits. La Fed reste convaincue que sa politique est suffisamment restrictive et qu’elle finira par ramener l’inflation à son niveau cible. Reste à voir si la première baisse de taux, attendue d’ici la fin de l’année, mettra un terme à l’environnement de taux encore récemment qualifié de « durablement élevé » (« higher for longer »). La Réserve fédérale américaine ne voit aucune raison de précipiter les choses, du moins en ce qui concerne l’inflation. Si elle devait abaisser son taux directeur, ce serait pour remplir la seconde partie de son mandat. Mais le marché de l’emploi est encore trop stable pour cela. Tant que la situation ne se dégrade pas, nous tablons sur une, voire deux baisses de taux maximum, à partir du mois de septembre.

Eurozone : le pire est derrière

La conjoncture européenne a quitté le creux de la vague, la phase de stagnation prend fin et les perspectives s’améliorent progressivement. La récession technique des troisième et quatrième trimestres est derrière nous. La croissance réelle du PIB s’est établie à 0,3 % au premier trimestre. L’activité économique devrait croître au même rythme au deuxième trimestre. Les enquêtes sur l’activité économique montrent une dynamique de croissance en hausse. En mai, l’indice global des directeurs d’achat a augmenté pour le troisième mois d’affilée, atteignant son plus haut niveau depuis un an. Alors que le secteur des services reste bien ancré en zone d’expansion, le secteur manufacturier commence à manifester des signes d’amélioration. Ces statistiques dites « douces » contrastent avec la morosité persistante des données « dures ». Citons, à titre d’exemple, la production industrielle et les entrées de commandes, qui pointent une faible demande intérieure. Alors que le taux de chômage approche de son point bas historique (6,5 %), le moral des consommateurs reste en berne. Au premier trimestre 2024, les salaires conventionnels ont augmenté de 4,7 % par rapport à la même période de l’année précédente. Cette croissance des salaires, également positive en termes réels, devrait soutenir la demande privée dans les mois à venir. Le recul de l’inflation se poursuit, mais a ralenti ces derniers temps. La hausse, au mois de mai, de l’indice des prix à la consommation (2,6 %) et de l’inflation sous-jacente (2,7 %) montre que la trajectoire de désinflation n’est pas un long fleuve tranquille. En particulier, l’inflation dans les services reste élevée. Il ne faut pas s’attendre à ce que les prix à la consommation renouent avec les niveaux souhaités par la banque centrale avant 2025. Toutefois, la BCE estime que les prix sont sur la bonne voie. Une première baisse des taux en juin semble donc acquise. Compte tenu de l’inflation persistante dans le secteur des services et de la forte croissance des salaires, un cycle d’assouplissement rapide et prolongé nous semble difficilement envisageable.

La Chine et sa fragile reprise économique

Selon le bureau politique chinois, « l’économie a bien démarré l’année » malgré les difficultés posées par « la demande insuffisante et un environnement extérieur incertain ». Les décideurs politiques maintiennent une politique budgétaire accommodante en vue d’atteindre l’objectif de croissance annuel du PIB. La politique monétaire reste favorable. Les taux d’intérêt et les réserves obligataires sont pilotés avec souplesse, tandis que la priorité va à la stabilité du taux de change compte tenu des incertitudes qui planent sur la politique monétaire américaine. Dans un contexte de reprise économique hétérogène, les perspectives du secteur immobilier restent incertaines. Diverses mesures ont été lancées en mai pour lui venir en aide : après avoir supprimé le niveau plancher des taux hypothécaires et réduit les ratios d’apports pour les achats de logements privés, Pékin a commencé à émettre des emprunts d’État à très longue durée. Par ailleurs, les gouvernements locaux ont alloué 300 milliards de yuans au rachat des stocks invendus des promoteurs immobiliers. Les enquêtes sur l’activité économique pointent une expansion modérée. Le secteur manufacturier est en croissance, alors que les services enregistrent un léger ralentissement. Les timides signes d’amélioration de la demande mondiale offrent une marge de sécurité à l’économie chinoise. La politique économique est axée sur le renforcement de la demande intérieure. La situation s’est améliorée sur le front de l’inflation en avril : +0,3 % pour l’IPC global en rythme annuel et +0,7 % pour l’IPC sous-jacent en rythme annuel après une hausse très modérée en mars. Les prix à la production restent en territoire déflationniste en raison de la faiblesse persistante du secteur immobilier (-2,5 % en rythme annuel). La situation géopolitique reste tendue et incertaine. Alors que l’administration Biden a sensiblement relevé les droits de douane sur de nombreux produits chinois, Pékin brandit la menace de mesures de représailles. Une nouvelle guerre commerciale mettrait non seulement en péril la reprise économique, toujours fragile, en Chine, mais donnerait également un coup de frein à la croissance mondiale.