Stijgende inflatie en meer bedrijven in de problemen wegens hogere elektriciteits- en gasprijzen
De Europese elektriciteitsmarkt blijft in beroering, maar de recordprijzen houden niet alleen de consument in spanning. Dr. Volker Schmidt, Senior Portfolio Manager bij Ethenea Independent Investors S.A., analyseert de werking van de markt voor bedrijfsobligaties met twee Europese bedrijven als voorbeeld - het Duitse Uniper en het Franse EDF.
Aan het begin van het jaar had het Duitse elektriciteitsbedrijf Uniper zich net verzekerd van EUR 10 miljard aan extra kredietlijnen om te voldoen aan verschuldigde en toekomstige margebetalingen (verstrekking van zekerheden). Margebetalingen zijn meer bekend van hedgefondsen en banken, en worden geassocieerd met speculatie. "Maar speculatie en hedging zijn ook gemeengoed binnen de elektriciteitshandel," zegt Schmidt.
Uniper is een elektriciteitsproducent die zijn elektriciteit voornamelijk verkoopt aan groothandelaren. Om zich in te dekken tegen schommelingen in de marktprijs, en om een betrouwbare basis voor de berekening te hebben, maakt Uniper gebruik van termijncontracten. Op die manier verzekert het bedrijf zich vandaag al van de verkoopprijs voor de toekomstige elektriciteitsproductie. "De dramatische stijging van de elektriciteitsprijzen betekent echter dat Uniper zonder deze termijncontracten veel hogere prijzen had kunnen realiseren. Tegelijkertijd is de waarde van de indekkingen zeer negatief geworden en kunnen de tegenpartijen van Uniper nu een onderpand van Uniper eisen om ingedekt te zijn ingeval de onderneming in gebreke blijft. In feite is het verlies van Uniper op de indekking de winst van de tegenpartij," legt Dr. Volker Schmidt uit.
De verliezen op de indekking zouden weliswaar gedeeltelijk worden gecompenseerd door hogere inkomsten wanneer de elektriciteit door de kopers wordt verkocht. Maar toch is het niet erg geruststellend dat een onderneming plots EUR 10 miljard aan extra onderpand nodig heeft. "Het grootste risico voor Uniper op dit moment is dat zijn klanten in gebreke blijven en uiteindelijk niet in staat zijn om de hoge elektriciteitskosten te betalen," zegt Schmidt.
Verlaging kredietwaardigheid
EDF kampt met een ander probleem, aldus dr. Volker Schmidt. "De Franse regering besloot om de verkoopprijzen van EDF te plafonneren, vanwege de hoge inflatie en de stijgende energieprijzen. Daarom verwacht EDF een daling van haar EBITDA (winst voor rente, belastingen, waardevermindering en afschrijvingen) voor 2022 van ongeveer 10 miljard euro."
De drie grote ratingbureaus dreigen met een verlaging van de kredietwaardigheid of hebben die zelfs al doorgevoerd, zegt de portefeuillebeheerder. "Lagere ratings betekenen hogere herfinancieringskosten, een lagere investeringscapaciteit en uiteindelijk hogere elektriciteitsprijzen. Omdat deze situatie niet langer houdbaar is, verwachten we dat de Franse staat voor een opvangnet zal zorgen. De Franse staat is namelijk niet alleen meerderheidsaandeelhouder van EDF met 80%, maar heeft de moeilijkheden van EDF ook veroorzaakt door in te grijpen in de markt om de inflatie te bestrijden."
De Russische inval in Oekraïne heeft de energie- en elektriciteitskosten in Europa opnieuw doen exploderen, aangezien Rusland een belangrijke leverancier is van olie, gas en steenkool. Bovendien maken de sancties de handel met Rusland nog moeilijker en neemt ook het aantal bedrijven toe dat vrijwillig afziet van zakendoen met het land", aldus Volker Schmidt. De meest recente aankondigingen over een stopzetting van de Russische gasleveringen suggereren dat het einde van de prijsstijgingen nog ver weg is. Het voorbeeld van Uniper illustreert eens te meer hoe moeilijk de huidige situatie is. "De meerderheidsaandeelhouder van Uniper, het Finse Fortum, is ook een belangrijke elektriciteitsproducent in Rusland, maar veel bedrijven mogen nu geen handel meer drijven met Rusland en met het land", aldus Volker Schmidt.
Faillissementen
Afgezien van deze en andere in het oog springende voorbeelden zijn er al enkele kleinere marktdeelnemers failliet gegaan, zegt hij. "Veel goedkope elektriciteitsleveranciers in Duitsland en Engeland, maar ook in andere landen, hebben de levering aan hun klanten stopgezet of zijn failliet gegaan. Zij waren niet in staat de hogere prijzen van de elektriciteitsproducenten op te vangen", meldt Schmidt.
Dit toont aan dat voorzichtigheid geboden is in de nutssector, die lange tijd als relatief stabiel werd beschouwd. De beleggers doen er daarom goed aan goed na te gaan of het bedrijf een elektriciteitsproducent, een netwerkbeheerder of een groothandelaar is die de elektriciteit uiteindelijk aan eindverbruikers verkoopt. In sommige gevallen zijn bedrijven actief op twee van de bovengenoemde gebieden. De netwerkexploitanten, die vaak in handen van de staat zijn, bevinden zich in de meest comfortabele situatie. Zij ontvangen van de staat een vaste transmissievergoeding voor de uitbreiding, modernisering en exploitatie van de netwerken. Als monopolie hoeven zij niet bang te zijn voor concurrentie en hoeven zij er alleen maar voor te zorgen dat ze hun vergoedingen tijdig bij hun klanten innen.
Gezien de huidige hoge elektriciteitsprijzen relativeert Schmidt de veronderstelling dat ook de elektriciteitsproducenten zich in een comfortabele positie zouden bevinden: "De afgelopen maanden bleek dat de situatie ook voor hen niet gemakkelijk is. Onverwachte effecten van indekkingstransacties en overheidsingrijpen zorgen voor onzekerheid. Daarnaast heeft het toenemende isolement van Rusland gevolgen voor hun dagelijkse bedrijfsvoering, omdat het aantal tegenpartijen in Rusland waarmee zij nog zaken willen - of mogen - doen drastisch is afgenomen."
Als gevolg daarvan zien de producenten van gas- en steenkoolgestookte elektriciteit zich geconfronteerd met aanzienlijke stijgingen van de grondstofprijzen. Anderzijds zijn producenten van hernieuwbare energie afhankelijk van een voldoende waterdebiet en windkracht, wat door de klimaatverandering ook onzekerder is geworden, zegt hij. "Voor de groothandelaars die rechtstreeks zaken doen met eindafnemers, begint de markt net tot rust te komen. De kleinere bedrijven die hun betalingsverplichtingen niet zijn nagekomen, waren niet actief op de obligatiemarkten", zegt de portefeuillebeheerder.
Beleggingen in veilige havens
"De centrale banken staan voor het dilemma dat de inflatie sneller dan verwacht zal stijgen wegens de energiekosten. Dat zal op middellange termijn niet alleen voelbaar zijn aan de benzinepomp, maar ook in alle domeinen van het leven, wegens de stijgende bevoorradingskosten. De energiekosten zullen moeilijk te bestrijden zijn met renteverhogingen, ook al is het de opdracht van de centrale banken om te voorkomen dat de inflatie uit de hand loopt", aldus de obligatie-expert.
Ethenea verwacht dat de Federal Reserve de rente dit jaar zeker een aantal keer zal verhogen en dat de ECB tegen het einde van het jaar wellicht zal volgen. De ontwikkeling van de langetermijnrente is onduidelijk. "Enerzijds zou de inflatie voor stijgende rendementen moeten zorgen, anderzijds zijn staatsobligaties momenteel bijzonder in trek als veilige haven vanwege de oorlog in Oekraïne. En onlangs is zelfs de recessievrees toegenomen. Ook op dit punt blijven wij voorzichtig en houden wij de looptijden in onze obligatieportefeuilles laag. Bij Ethenea blijven we voorzichtig en zeer selectief in onze obligatiebeleggingen, vooral in de nutssector," zegt Schmidt.
